Futu Securities:不是很性感但非常稳定,腾讯音乐IPO成为全球首个市值音乐巨头
浏览:84 时间:2024-2-17

在双十二购物节中,腾讯音乐开始上市。 Spotify的最新市值为239.6亿美元,腾讯音乐成功赢得了全球最大的流媒体音乐公司的宝座。根据MAU,腾讯音乐也是世界第一。截至9月30日,腾讯音乐为8.8亿,Spotify为1.91亿。为什么在线音乐支付的用户规模和支付率不如Spotify,腾讯音乐的估值仍然相对较高?

一、财务梳理:TME更像一家直播公司

1.收入

腾讯音乐的收入主体分为在线音乐服务和社交娱乐服务。在招股说明书中,在线音乐服务部分包括订阅服务,单曲和数字专辑,广告,版权授权等。社交娱乐服务和其他服务包括现场奖励,会员费和智能设备销售。

资料来源:TME招股说明书

腾讯音乐的营业收入一直保持高增长。 2016年,2017年和2018年前三季度,收入分别为43.61亿元,109.81亿元和136亿元。在2018年的前三个季度,收入同比增长了84%。 2017年,它比2016年高1.5倍。然而,在连锁和同比增长率方面,这一趋势在过去三个季度逐渐放缓。

资料来源:TME招股说明书,Futu Securities

从收入结构来看,网络音乐收入增长缓慢,社交娱乐服务占很大比例。

其中,在线音乐业务主要包括两个子订阅服务和其他服务,包括电子相册。订阅服务收入自2017年以来一直保持稳定并且增长缓慢。这主要是因为腾讯音乐用户的基础太大,而且增长的空间不再存在。其次,在现阶段,国内用户对音乐产品的支付意识和习惯仍处于潜伏期,几乎没有变化。相反,电子相册,外围设备,广告等的收入呈现出增长趋势,这进一步反映了用户支付处于习惯发展期,并且更有可能产生针对单个特定产品刺激的支付冲动。而不是一整套音乐产品使用行为。

资料来源:TME招股说明书,Futu Securities

TME收入的实际占用实际上是社交娱乐服务。招股说明书显示,自2016年第四季度以来,直播服务收入一直在上升,总收入比例稳定在70%左右。截至2018年第三季度,直播服务收入35.06亿元,同比增长61.34%,占总收入的70.6%。

因此,腾讯音乐实际上是一家直播公司,通过音乐内容吸引用户,并通过社交娱乐实现收入增长。

2. 成本结构:版权成本和直播分成是大头

音乐版权费是分割模式,而不是买断模式。因此,对于腾讯音乐来说,无论是用户增加所产生的收入还是电子相册销售增加所产生的收入,都会有相应比例的版权费用(需要分发给版权合作伙伴/作者) 。其次,国内直播行业平台和主要工会的收入分配取决于平台的实力,一般为:3: 7; 7: 3; 4: 6或5: 5例。在任何一种情况下,直播收入的增长也对应于成本增加的相同比例。

然而,直播业务的毛利率高于在线音乐业务的毛利率。因此,由于直播业务占收入的比例,整体毛利率将得到提升。

成本结构主要是行政成本和营销费用。随着现有业务的成熟,这两个组成部分在收入中的比例逐渐趋于稳定。随着规模的扩大,行政成本的比例将缩小;营销费用的增加可能来自新业务的尝试。

资料来源:TME招股说明书,Futu Securities

3. 净利润保持成倍增长。

2018年前三季度净利润为27亿元,同比增长245%。 2017年,净利润增长14.5倍。然而,该连锁店和同比增长率和收入趋势相同,显示过去三个季度逐渐放缓。

资料来源:TME招股说明书,Futu Securities

二、核心版权优势构筑强护城河

如果你想选择今年最强IPO护城河的公司,它应该是非腾讯音乐。强大的护城河来自两点:

1.巨量的沉淀MAU

腾讯音乐有四大产品,分别是QQ音乐,酷炫音乐,酷狗音乐和全国K歌。酷狗音乐成立于2003年,酷乐成立于2005年,腾讯于2005年2月推出QQ音乐。2014年,它推出了全国K歌。中国音乐集团起源于2012年成立的海洋音乐。从那时起,它通过整合音乐平台Cool Dog,Cool Me和一系列音乐服务提供商组成了一个团队。 2016年7月,腾讯QQ音乐与中国音乐集团合并成立腾讯音乐娱乐集团,占据绝对市场份额。 2017年上半年,QQ,酷派和酷狗品牌音乐正式并入腾讯音乐娱乐集团(TME)。

资料来源:Futu Securities

腾讯音乐的其他四个主流应用程序的总MAU为8.8亿,三个音乐应用程序为6.55亿。据Questmobile统计,截至2018年10月,网易云音乐MAU为1.13亿。在过去两年中,四大在线音乐应用一直保持着上升趋势。网易云音乐月度活跃用户增长了70%,增长率最高;酷狗,酷我增加了28%,19%; QQ音乐增加了10%。然而,在2018年之后,增长正逐渐放缓。

资料来源:Questmobile

这四个应用程序每月共有7.68​​亿个生命,距离中国互联网上限 - 微信10亿MAU不远。我们已经确定在线音乐的人口红利即将结束,新的乘客规模已不再性感,而且行业趋于稳定。酷狗,QQ,酷我继续领先,虽然网易云增长更快,但却无法撼动腾讯音乐的霸主地位。前一阶段发挥良好,并促成了大量的MAU。如何保持用户忠诚度?请往下看。

2.「1」核心版权优势和高迁移成本

2017年10月傍晚,网易云音乐官方微信官方发表了题为《关于版权,我有一些话想跟大家说……》的声明。这是网易云音乐首次承认它已被迫删除一些歌曲,这大约是网易云音乐音量的1%。一些出版商已与腾讯音乐签署了独家协议。此前,在国家版权局的协调下,腾讯音乐先后与阿里音乐和网易云音乐达成了许可协议。双方授权的作品达到了99%以上的独家音乐,但剩下的1%是核心竞争力。哪里。市场估计虽然1%的歌曲只有十万,但关键的1%是核心音乐库,如周杰伦的超级流量,网易云音乐上评论最多的歌是周杰伦的《晴天》,评论今年年初发布的新歌《等你下课》数量超过103万。这些版权是最有价值的,具有很强的吸引用户的能力。 1%的规模仍然可以形成一个不可逾越的竞争护城河。

高迁移成本

与流媒体平台相同,如果比较音乐应用和视频应用,则用户的迁移成本和忠诚度要高得多。目前所有软件都支持主观定制歌曲列表,持续深度交互使用户对单个应用程序的依赖。得到了加强。

如果有任何可以强制用户迁移的内容,则必须是专有的版权内容。例如,去年,QQ音乐推出了虾和网易云音乐的歌曲列表导入功能,专门用于携带用户创建的各种歌曲列表,并无缝延续用户组织的音乐库。腾讯音乐可以使用独家版权搜索股票用户,这是城市巨额成本和其他对手没有的优势的优势。

根据Questmobile的数据,酷狗,QQ音乐,酷我的整体MAU是550万,其中酷狗,QQ音乐,酷我独家用户分别为2.4,1.8,9亿人,独占率为84%~89在%之间,网易云音乐用户规模的差距仍然很大。

网易云乐和酷狗,QQ音乐,酷我有0.30,0.32,0.7亿的重复用户,所以其实网易云音乐的独家用户比例不到60%,“1%”核心热播歌曲仍然是腾讯音乐最大的竞争优势。

三、互联网三要素,变现是TME未来的首要考量

观察和研究消费者互联网公司的最快捷,最有效的方法是观察三个要素:获取,保留和实现。

正如我们前面提到的,在线音乐市场目前接近饱和,新的赢家已经在最后,模式已经确定,竞争对手不容易大肆宣传。

同样的原因,持续的深度互动和核心版权使TME的音乐用户具有高忠诚度和高迁移成本。

因此,研究TME核心落实。

无论是在线音乐收入还是社交娱乐收入,影响两者的因素都是相同的,即用户规模*用户支付率* ARPPU值,虽然因素相同,但对两部分的影响不同,我们必须单独拆除:

1.在线音乐订阅收入

在用户规模方面,过去八个季度的增长是逐步的,2018年第三季度用户增长已放缓至1.7%,

资料来源:TME招股说明书,Futu Securities

实施支付率和ARPPU值,支付率呈稳定增长趋势,而音乐ARPPU值则在8.7元/月左右,并没有实现进一步改善。

如果你小看它,支付率是否可以进一步提高是支持收入增长的关键。将股票用户转变为付费用户已成为关键因素。与Spotify的45.5%的工资率相比,似乎改善的空间很大,但用户习惯和支付习惯的培养仍然是一个漫长的过程。

此外,在线音乐收入还包括数字专辑销售,广告和其他收入。从趋势来看,前者已经连续四个季度超过了订阅收入,而且差距也逐渐拉大,这反映出用户支付意识逐步提高,数码专辑/单曲销量不断扩大。

资料来源:TME招股说明书,Futu Securities

根据艾瑞咨询的数据,我们可以偷看一下。从2016年开始,中国的数字音乐专辑得到了粉丝经济的迅速发展。 2017年,数字专辑继续开花,进一步侵蚀了传统实体唱片的份额。根据每个平台的公开数据,2017年整个在线专线的数字专辑中,欧洲和美国的音乐比例有所增加。与此同时,李智,谢春华和好姐妹乐队等独立音乐家也受到了更多的关注。此外,用户在选择音乐家和音乐类型方面更加自主。

然而,从顶级专辑/单曲中,网易的销量明显优于腾讯的三款应用,这显示了网易用户的强大支付能力和意愿。这可以在Questmobile的数据中得到证明。从终端价格分布的活跃指标可以看出,酷狗,QQ音乐和酷我在低端市场有所控制。网易云音乐在中高端处于相对领先地位。

资料来源:艾瑞咨询

资料来源:Questmobile

由于广告收入无法在招股说明书中明确划分,我们根据产品经验和普通认知判断,广告收入相对较小。至于使用腾讯音乐的三个应用程序,可用的广告位不多,而且没有产品经理敢于在歌曲前后的广告实践中死亡。相反,它是网易云的主要社交网络,在评论区域飞行的信息流广告。

在线音乐收益模块概述:从因素分析的角度来看,用户增长空间不断被压缩,ARPPU值不易提高,但随着用户行为的变化,支付率逐渐增加。这部分收入不会成为腾讯音乐的爆炸点,但却是最稳定的基础增长点。

2.社交娱乐业务收入

与在线音乐收入情况类似,MAU增长进一步放缓,整体用户规模趋于饱和,因此关键是要看薪酬率和ARPPU值。

谈到腾讯音乐的社交娱乐模块,重点关注全国K歌。

腾讯音乐社交娱乐拥有2.25亿的MAU。根据其娱乐部分MAU的招股说明书,特定月份的“社交娱乐移动MAU”是指已经访问(i)(S)Kuou Live提供的社交娱乐服务的移动MAU的总和; (iv)当月在Kugou MusicandKuwo Music提供的直播服务;

据Questmobile统计,截至2018年10月,全国K歌的MAU约为1.62亿,这意味着该系统中的其他直播节目约为6000万。根据我们调查的产品,社交娱乐收入主要集中在流行的K歌和酷狗以及酷炫音乐的直播模块上。如果按照1.62亿/225万=70%的比例估算,全国卡拉OK 18Q3的收入可达到24.5亿元。

资料来源:Questmobile

增长令人满意,收入也相当可观,但腾讯音乐娱乐业务的问题反映在ARPPU价值和支付率上。 TME社交娱乐业务的支付率在18Q3达到4.4%,ICP,MOMO和YY的支付率分别为7%和10%。 %,9%,虽然从行业层面看似有改进的余地,但基于这种产品形态的差异,这个差距并不容易赶上。因为视觉+听觉刺激比简单的听觉更令人耳目一新,所以看到它是有价值的,并且耳朵听不好。与传统的直播平台相比,TME支付用户费率的增加也需要长时间的教育。

资料来源:Wind,公司公告

酷酷的狗狗音乐主题产品形式与纯粹的现场路线不同,这导致低收入人群。收入歌手K歌中有许多纯粹的现场声音。与节目类相比,缺乏动态视觉刺激会降低互动和奖励水平。另外,全国K歌有大量长尾歌曲,其中包含很多小奖励,很容易将ARPPU值拉下来。

ARPPU值是主要驱动力。截至2003年第四季度,TME社交娱乐业务用户的月平均ARPPU为118元人民币,即17.7美元。与27美元的反映相比,YY 25美元,与莫莫14美元相比,差距很明显。因此,升级ARPPU将成为未来增加TME总收入增长的关键。

总结:我们预计社交娱乐收入将继续成为TME的首选,并在未来两年保持接近两位数的增长。随着支付率的增加,在线音乐收入增长了两位数以上。但是,如何提高未来清算的“宽度”和“深度”将成为首要任务,这将直接影响公司的估值。

四、TME的估值

估值部分采用PS加总和PE来测算

从PS估值的角度来看,Spotify的音乐支付收入占去年总收入的85%,因此Spotify的主要业务被用作腾讯音乐在线音乐业务的参考。 Spotify的PS(TTM)是5.22倍,但考虑到Spotify面临来自亚马逊和苹果在国际市场上的激烈竞争,TME在中国的垄断地位可以给予一定的溢价,因此它提供了7倍的PS。根据我们的模型,2018 - 2020年的在线音乐收入分别约为53亿元,74亿元和100亿元。

社交娱乐直播服务是基于社区主题的直播功能,因此基准Bilibili,Momo,Huya,YY截止18Q3 PS(TTM)值。平均而言,它约为6.85倍。我们认为现场人口红利正在放缓,而新模式和游戏玩法并未出现。将TME用作娱乐部分是合理的。根据该模型,该部分2018年至2020年的收入分别约为125亿元,180亿元和225亿元。

因此,根据合理假设,TME 2018-2020估值计算为1221亿元,1741亿元,2241亿元,按美元汇率6.9计算。估值分别为176.9亿美元和252亿美元。 324亿美元。

用PE计算,预计2018 - 2020年的净利润将达到35亿元,56亿元和83亿元,增长率将逐步下降,但仍将保持增幅超过40%,发行价13美元。计算得出,TME开盘市值为212亿美元,人民币兑换1462亿元,相当于18至20年的市盈率41.7倍,26.1倍,17.6倍。

考虑到TME的行业地位和竞争格局,在目前的快速增长阶段,给出25倍至30倍是合理的范围。因此,PE估值法计算的合理估值约为人民币1,050亿元。

TME的市场价值肯定是昂贵的,但它是有道理的。作为优质资产,一定的市场溢价是必要且合理的。

五、风险:「国民总时间争夺战」、直播的风险因素

腾讯音乐的行业地位是毋庸置疑的,但必须从不同的竞争层面考虑。它就像其他方便面击败康师傅,但逐渐出现的外卖系统和TME是一样的。

对于音乐媒体,视频和短视频成为先发制人的武器。根据Questmobile的数据,颤音声音的快速上升恰好与TME的四个主要应用程序的MAU增长放缓相对应,这也反映在用户的持续时间上。如果你读小说,刷微博,听音乐,那么你摇动声音就听不到音乐。虽然我们清楚地意识到这并不影响购买在线音乐的盈利能力,但现在有一个明确的时间来进行泛现场娱乐。

图:颤音和TME产品的MAU变化

资料来源:Questmobile

图:颤音和TME产品的每次使用持续时间的变化

资料来源:Questmobile

在一些分析中,有人指出,音乐短视频可以抵消在线音乐平台,例如刷入声音的好歌,并最终返回音乐应用程序进行收听,但这不会改变用户的事实时间缩短了,从DAU Look来看,在过去的两年里,四大在线音乐应用的整体表现一直很弱。酷狗,QQ音乐,酷我和网易云音乐分别增长了6%, - 11%,19%和43%。不难发现为什么DAU继续随MAU增长。

资料来源:Questmobile

此外,由于政策监管在直播平台上变得越来越严格,随着腾讯音乐上市带来的关注度增加,其内容平台的控制也将收紧。

最后,腾讯音乐有广阔的想象空间

无论是参与上游音乐制作,发行,还是利用版权优势进入更多的泛智能运营商,腾讯音乐占据了行业的中端,并享有其他行业所没有的扩张空间。

通过整合其四大音乐平台并整合腾讯的社交平台,它在营销和推广方面具有天然优势。在上游,依托宣发渠道培养音乐家和用户,成为上游音乐市场,创造自己的版权内容,在未来,独立音乐家和音乐平台的崛起,上游版权储备将更多和更加分散,为平台,路径开放它将成为TME的核心发展方向;在下游的多元化,娱乐化,风扇经济等深度参与中,可以更好地实现整体产出,扩大收益路径。

回到头条新闻,与战斗等公司相比,腾讯的音乐发展并不那么性感,但它在稳定和未来的扩张领域取得了胜利。目前,腾讯音乐在中期内更为乐观。从长远来看,它需要结合娱乐生态和企业结构的动态变化来进行动态观察。